LAS EMPRESAS MÁS BARATAS TRAS EL DESPLOME BURSÁTIL

En un contexto de tanta volatilidad, los inversores a veces confunden invertir con especular -como distinguiría Graham- confundiendo la pérdida de valor en los negocios con la baja en la cotización. Es realmente curioso cómo puede ser que por ejemplo un holding controlante del grupo de telecomunicaciones hoy valga la mitad en moneda dura de lo que valía hace 4 meses, o que el principal socio nacional de Samsung hoy valga un 40% menos de lo que valía hace 4 meses. Entonces, las preguntas son ¿qué cambió en los negocios? ¿cuales son esos negocios? ¿qué variables de la macro los afectan? ¿qué valores realmente tienen independientemente de sus precios de cotización?

En este informe analizamos las empresas (con cotización pública) con negocios que proyectan excelentes flujos de caja, bajo endeudamiento, fuerte crecimiento, excelente management, y que por el pesimismo del mercado, hoy se negocian a mayor descuento.

Cablevisión Holding (BCBA:CVH) es controlante directo del 39,08% del Grupo Telecom, luego de haber absorbido a Cablevisión SA (CVSA), y de haber adquirido el 13,51% de Teco prefusión. CVSA originalmente controlada con el 60% por CVH fue recientemente absorbida por fusión por Telecom (TECO) e integrada en enero de 2018, conformando el 55% del capital de la nueva compañía fusionada Telecom, transformándose en el grupo de telecomunicaciones más grande del país, y el segundo más grande de Latinoamérica. Yendo a la historia, post aprobación de la fusión, pero antes de perfeccionada, CVH adquirió una opción de compra por 13,51% de TECO-prefusión (6% del holding) que ejerce al momento de fusionarse, y que financia con un bridge de 700 millones de dólares de deuda otorgada por varios bancos. Con el ejercicio de la opción, CVH detenta el 39,08% de la nueva TECO fusionada, y se transforma en accionista controlante de TECO. Esto, además de la participación sobre las ganancias de TECO le permite ser quien coloca el CEO, y resto del directorio de la empresa a excepción del CFO. Posterior a la fusión, TECO distribuiría mil millones de dólares de los cuales el 39% le corresponden a CVH, con lo que se pagará parte del bridge utilizado para financiar el ejercicio de la opción y representa la primera exquisita muestra de ingeniería financiera por parte del grupo de control. Entendemos que esto le dará a CVH liquidez, a CVSA fusionada con TECO le permitirá mejorar los márgenes y potenciará el negocio.

El 28 de marzo se realizó el último pago anticipado de deuda, dejando un remanente de 217 millones de dólares de deuda de los 700 contraídos, que estimamos serán pagados durante el corriente trimestre. La posición de deuda neta en dólares estimada ronda los USD 170 millones que sometida a la variación de USD 1,50 que realizó el tipo de cambio durante el primer trimestre, podría generar una pérdida non-cash de 250 millones de pesos. Las utilidades estimadas para Telecom rondan los 3800-4000 millones de pesos para el primer trimestre, de los cuales el 39,08% son atribuibles a CVH. Con estos números, y considerando que la deuda en CVH genera un impacto fiscal positivo de 90 millones, deberíamos tener un balance de primer trimestre de 2018 de CVH con entre 1200 y 1300 millones de pesos. En estos números, la empresa cotiza a menos de 10 ganancias 2018, mientras que la industria se negocia a nivel mundial a valores de 25 veces. Sumado a esto, y como muestra extrema de oportunidad, la misma Telecom hoy se negocia a 15 años ganancias de 2018, lo cual muestra que los precios de negociación en mercado de CVH están un 33% por debajo desarbitrados respecto de TECO.

La baja deuda neta, le permite al holding poder contraer nueva deuda sin estresar los ratios Deuda/EBITDA para proceder a continuar el proceso de adquisición de una mayor participación del grupo Telecom, y más generación de valor para sus accionistas. En esta sintonía, en la última asamblea de accionistas realizada el 27 de Abril, se aprobó un Programa Global de Emisión de Obligaciones Negociables por hasta USD 1500 millones.

La empresa, que hasta el año pasado formaba parte del Grupo Clarín, ha mostrado, producto de su negocio y excelente gerenciamiento, poder desarrollar su negocio en todos los contextos económicos del país con altos niveles de rentabilidad.

Mirgor (MIRG) es el principal productor argentino de telefonía celular, con plantas de fabricación de tabletas de primer nivel a nivel mundial (medalla de plata mundial), es la principal productora de aires acondicionados en la industria automotriz, y productora local de aires acondicionados domésticos y televisores. En 2017 Mirgor se inició también en el segmento de retail a través de GMRA, con 20 locales ya abiertos y otros 30 por abrir hasta fines de 2018. Además, comenzará inmediatamente a trabajar con Ford como proveedor de los sistemas de climatización para las pickup Ranger; con Mercedes-Benz en el 2019 y se espera también un posible acuerdo con Toyota en el futuro cercano.

Yendo al detalle, en materia de ventas, el nivel de producción del primer y segundo trimestre viene siendo récord histórico en la empresa, medido tanto en unidades vendidas, como en niveles de ganancias por equipo. Un fuerte motor de ventas durante el primer trimestre fue la gran venta de televisores, que durante los 5 meses en curso ya alcanzan las ventas anuales habituales. Sin embargo, el principal driver que lleva a Mirgor a una empresa de otra magnitud (incomparable con la Mirgor de hace unos años), es ser el principal socio local de Samsung, con un nivel de único en Latinoamerica. Con un aumento en las unidades vendidas de 41% interanual.

Samsung está concentrando toda la producción de teléfonos de alta gama y gama media en la empresa, dejando la gama menos rentable en mano de otros fabricantes locales. En consecuencia de los acuerdos y los premios de Medalla de Plata mundial como planta de plaquetas, Samsung apunta a consolidar y crecer en la sociedad con Mirgor y llevar a otra escala el acuerdo de producción, distribución y ventas que ya tiene en ejecución para consolidar la integración vertical.

Como si esto fuera poco, a nivel de producción, incluso una merma en el ingreso disponible (en caso de sumirse Argentina en un escenario de estanflación), podría resultar positivo o cuanto menos neutro para la empresa. Los fabricantes con peores márgenes son los primeros en tener que hacer downsizing, y en cuanto a la distribución y venta, los comercios con locales grandes y mucho personal a la calle son los menos rentables. No es este el caso de Mirgor, con lo cual sería de esperar que logre crecer fuerte en marketshare del negocio de distribución y ventas. A esto se le agrega que la baja de impuestos internos permitirá bajar el precio de los celulares en casi un 15/20%, mejorando la competitividad de Mirgor-Samsung Argentina

En materia de costos, no se prevén aumentos en la mano de obra por 2 años, a raíz de un acuerdo de los gremios con las empresas y la provincia. El fuerte retiro voluntario en el sector automotriz que la empresa lleva adelante desde octubre le permitió cambiar empleados de más de 15 años con alto costo salarial por personal más nuevo, barato y versátil. Esto es imprescindible para poder ganar nuevos contratos como son Ford, Toyota y otros en agenda. Finalmente, el nivel de ausentismo bajó de casi el 10% al 3%, también reduciendo costos en termino de cantidad de empleados necesarios.

El cierre del turno noche en las plantas de celulares permite bajar los costos en otra proporción muy importante. La reorganización en el almacenamiento del stock en plantas llevado a cabo por la nueva gerencia ha permitido bajar los tiempos y costos directos de la puesta en cadenas de producción.

Por otro lado, los gastos de transporte, fletes y acarreos bajaron de 533 millones a 357 millones de pesos lo cual genera un importante ahorro, y se prevén mejoras incluso para 2018. Los gastos bancarios crecieron tan solo un 10%, y con ellos otros costos no operativos que crecieron muy por debajo de la inflación.

Con respecto a la posición financiera y de moneda extranjera, la empresa tiene activos por USD 152 millones y pasivos por USD 335 millones. Pero tiene también operaciones de cobertura por USD 193 millones. Esto significa que tiene cubierto todo su pasivo en moneda extranjera con su activo y con los futuros. Pero además tiene inventarios por casi USD 180 millones registrados a un dólar de 16 pesos aproximadamente. Esto permitirá tener una mayor utilidad bruta durante el primer trimestre del año, ya que al vender se reconoce el tipo de cambio real y como costo se toma el tipo de cambio histórico.

En resumen, el balance de 2018 estará teñido del resultado del trabajo de preparación de las plantas para la producción de los nuevos modelos de TV que fueron lanzados junto al plan comercial de Samsung premundial de fútbol. La venta de televisores hasta mayo ya alcanzaría las ventas anuales de televisores. El 8 de mayo se aprobó un pago de dividendos de 200 millones de pesos, 11,1 pesos por acción a ser pagados en 2 cuotas, la primera el 15 de mayo, y la segunda el 25 de octubre. Mirgor cotiza a 6 veces beneficios forward 2018 y vemos un fair value de 730-790 ARS por acción, lo cual presenta a la empresa como una de las mejores y más interesantes negocios cotizantes a incorporar en cartera mirando al mediano plazo.

La empresa, cuya evolución y crecimiento describimos, también muestra que consecuencia de su negocio, alianzas y excelente gerenciamiento, poder cómodamente sobrevivir a todos los contextos económicos del país con altos niveles de rentabilidad.

Central Puerto (CEPU) Se trata de la empresa generadora de energía privada más grande del país. Posee un market share del orden del 20%.  El nuevo esquema tarifario ha generado un cambio muy positivo en el panorama de la empresa. En primer lugar, se ha aumentado la remuneración a las generadoras y a su vez se ha establecido que la misma sea en dólares. Atento a ello, la empresa ha quedado blindada contra futuras subas del tipo de cambio. Asimismo, no posee deuda financiera, por lo que no presenta problemas de financiamiento. Por otra parte, en la actualidad cuenta con una capacidad instalada de 3663 MW y ya ha sido adjudicada con nuevos proyectos por unos 703 MW adicionales. Cabe aclarar que estos nuevos proyectos son remunerados con una tarifa mayor para fomentar las inversiones en el sector. Asimismo, posee participación en Distribuidora de Gas Cuyana y Distribuidora del Gas del centro. Ambas se han visto beneficiadas por el nuevo esquema de tarifas y han comenzado a mostrar resultados positivos interesantes.   Asimismo, se encuentra bien posicionada de cara a futuras licitaciones ya que ha comprado 4 turbinas y un terreno para acelerar tiempos de construcción, en caso de ser adjudicada con un nuevo proyecto. Este hecho suele jugar a favor al momento de analizar los pliegos, lo que podría generar un mayor aumento en la capacidad de generación.

Por último, cabe mencionar que se ha liberado un crédito que el estado tenía para con la empresa. El mismo asciende a USD 550 millones a pagar en 10 años con una tasa Libor + 5%. Actualmente la empresa tiene una capitalización bursátil cercana a los USD 2.000 millones por lo que sólo el crédito que debe cobrar representa un 25% de lo que cuesta la empresa por bolsa. Si a ello se le suma las ganancias que debería tener este año por el nuevo esquema de remuneración tanto en generación de energía como en su participación en las distribuidoras, se augura un muy buen nivel de ganancias para la compañía en el 2018.

Por lo tanto, podemos observar como la empresa ha logrado transitar el proceso de congelamiento de tarifas, con una firmeza y solvencia financiera e incluso se ha preparado con antelación para futuras licitaciones para continuar su posición como uno de los jugadores más importantes en la generación energética del país. En la medida en que Argentina continúe su proceso hacia la autosuficiencia energética, Central Puerto seguirá siendo un gran jugador en el sector.

Por Nicolás Botbol (Director de Inversiones Adduntia) y Nicolás Cappella (Analista de IEB)

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