EL JUEGO DEL MIEDO: TASAS EN ALZA, ACCIONES EN BAJA E INCERTIDUMBRE GLOBAL

Los mercados globales están convulsionados. El viernes la tasa de Estados Unidos a 10 años (US 10Y) llegó a su máximo en 3 años, en niveles de 2,84%. El S&P en dos días acumulo una baja del 6,1% y el Merval acumuló 10.1% de caída, en lo que fue el peor sell-off de los últimos 7 años.


Ahora bien, ¿por qué la suba de la tasa a 10 años genera una caída tan abrupta en los mercados de acciones? La respuesta es sencilla, pero hay que dividirla en dos: Por un lado, la suba de la tasa libre de riesgo genera incentivos a rebalancear carteras a favor de los bonos del Tesoro, ya que se abaratan en términos relativos frente a las acciones (que al ser más riesgosas, se les exige un rendimiento mayor); por otro lado, si pensamos a una acción como el flujo de fondos descontado de la compañía que la emite, una suba en la tasa implica un factor de descuento mayor para esos fondos, por lo que su valor presente (el precio de la acción) disminuye.

¿Cuál es el clima económico en Estados Unidos?

El escenario político/económico habría que dividirlo en tres cuestiones:

  • Esta semana se dio a conocer el último statement de la Fed bajo el mando de Janet Yellen, que dejó la tasa corta (Fed Funds) sin cambios en el rango de 1,25% – 1,5%. Sin embargo, de cara a Marzo, el mercado descuenta una alta probabilidad de una suba de tasas, en lo que sería la primera reunión de Política Monetaria bajo el ala de Jerome Powell. ¿Cuál fue la visión de la Fed respecto a la economía americana? En el statement, la autoridad monetaria espera que, con nuevos ajustes graduales en la orientación de la política monetaria, la actividad económica se expandirá a un ritmo moderado y las condiciones del mercado laboral se mantendrán fuertes. Se espera que la inflación aumente este año y se estabilice en torno al objetivo del 2% en el mediano plazo. No obstante lo cual, la Fed es clara acerca de su postura hawkish de seguir de cerca la evolución de la inflación.
  • El viernes se publicaron los datos de empleo en Estados Unidos, con una tasa de desempleo que se mantiene en valores mínimos en 17 años de 4.1%. Además, otro dato relevante fue que en enero los salarios aumentaron 0.3% (2.9% anual), lo cual implica el mayor aumento en salarios desde 2009.
  • Además, en su discurso en el marco del State of the Union, Trump hizo mención a su plan de infraestructura de USD 1.500 millones. Una interpretación a esta noticia es que los inversores percibieron que la nueva reforma tributaria y el plan de infraestructura no serán significativos para el crecimiento económico futuro, pero sí se sentirán mayormente en términos de inflación futura.

EL Presidente de la Fed de Dallas HABlÓ SOBRE LA posibilidad de 5 subas de tasas, frente a los 3 que se esperaban ESTE AÑO

¿Por qué se espera un bajo nivel de impacto en el crecimiento económico? El consenso indica que la lenta expansión económica reciente de la economía americana está restringida tanto por el lento crecimiento de la fuerza laboral como por la baja tasa de crecimiento de la productividad laboral. Ni los recortes de impuestos ni el gasto de infraestructura propuesto tienen un gran impacto en ninguna de estas variables. El problema radicaría en la escasez de trabajadores capacitados y la capacidad de trasladar a los trabajadores capacitados a los lugares donde hay empleos disponibles. Ninguno de estos es abordado. El problema del lento crecimiento económico entonces, es un problema del lado de la oferta, no del lado de la demanda.

Por otro lado, la economía estadounidense (como se ve en la tasa de desempleo mencionada anteriormente) está a niveles cercanos al pleno empleo, por lo que más dólares disponibles en el circuito económico (inyectados por el Gobierno en forma de menos impuestos y un aumento en el gasto público) a corto plazo generaría inflación, posiblemente por encima de los niveles objetivo de la Reserva Federal.

Estos datos, sumado a comentarios del Presidente de la Fed de Dallas acerca de la posibilidad de que durante 2018 haya 5 subas de tasas, frente a los 3 que se esperaban, generaron en el mercado la sensación de que la economía estadounidense comenzaría a estar recalentándose, con mayores expectativas de inflación futura, descontando el remanente del bullish overshooting inicial que tuvo lugar en los mercados por el llamado “evento Trump”. La tasa de bonos americanos a 10 años subió 38 puntos básicos en un mes. Para darle magnitud a la suba, en todo 2017 la US 10Y se había mantenido en el rango de 2,05% – 2,62%. Y si comparamos el primer día hábil de 2018 y 2017 nos encontramos con que la tasa estaba a los mismos niveles (2.45%). Es decir, la suba del último mes fue de la mitad de toda la volatilidad de 2017.

¿Cómo afecta este contexto a los activos argentinos?

En un escenario de menor apetito por el riesgo global, los activos argentinos se ven claramente perjudicados. En el siguiente gráfico podemos observar la tendencia similar que siguen el Merval y el S&P, por lo que se puede concluir que el mercado de renta variable americano es un muy buen proxy del apetito global al riesgo (si sube, los mercados de acciones de emergentes es probable que tengan tendencias positivas, dependiendo del contexto de cada país; si el S&P baja muy probablemente, los mercados emergentes caigan también).


Pero revisemos algunos casos concretos de la última semana:

  • El jueves comenzó a cotizar en Nueva York Central Puerto, a USD 16,50 por ADS (American Depositary Shares, equivalentes a 10 acciones), frente a un rango estimado de entre USD 17,50 a USD 21,50. Anteriormente, Corporación América Airports había lanzado su IPO a USD 17 por acción, también por debajo del rango indicativo que había sido de entre USD 19 y USD 23.
  • En el ámbito local, el Merval cerró la semana con pérdidas de 5,85%, afectado por la tendencia negativa de empresas energéticas y financieras. Las principales bajas fueron registradas por Central Puerto (-16,77%), Distribuidora de Gas Cuyana (-8,73%) y Pampa Energía (-7,41%).

CENTRal puerto y corporación américa airports lanzaron su ipo por debajo del rango indicativo

El mensaje claro que recibió el mercado desde el exterior es que los activos argentinos están caros, por un lado, y por otro, que ya no basta con apostar a una reclasificación automática a la categoría de emergente (que dicho sea de paso, de anunciarse en Junio de 2018, recién se hará efectiva el año siguiente), sino que tanto a nivel renta fija (macroeconómico) como renta variable (empresas) es necesario un nivel de fundamentals más sólido que el que se está demostrando. Argentina plantea muchas dudas en su dinámica fiscal de los próximos años y lo ocurrido en Chubut hace un par de semanas ayuda a comprender por qué el país dejó de comprimir spreads desde el último trimestre del año pasado, a pesar de un gobierno que ha salido muy fortalecido de las últimas elecciones.

Además, toma importancia la colocación de deuda en el exterior de principios de año por parte del Ministerio de Finanzas, antes de la suba de tasas de Estados Unidos, consiguiendo la mayor parte del financiamiento externo del año 2018 a tasas muy convenientes.
Por estos motivos, y a la luz del contexto internacional, resultaría riesgoso mantener posiciones en la parte larga de la curva argentina (AC17, AA46), y resultarían más atractivos los bonos con duration corta o media, como el AO20 (que rinde 4,78% con duration de 2,35) y AY24 (rinde 5,25% con duration de 3,15), que además ofrecerían un jugoso carry por el cupón de 8% y 8,75%, respectivamente.

¿Conviene tener posiciones en acciones argentinas? Sería poco prudente desarmarlas y asumir una pérdida ya que de no confirmarse el cambio de tendencia, es probable que el Merval encuentre un soporte en 30.000 puntos y retome la tendencia alcista. Habrá que esperar a que se estabilice el escenario internacional, a fin de confirmar el cambio o no de tendencia en los mercados. Por ahora, parece haber una fuerte pelea entre toros y osos, veremos quién gana, y cómo se puede obtener ganancias del nuevo escenario.

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