EL JUEGO DEL MIEDO II: OPTIMISMO DESMESURADO SIN COBERTURA

Las dos primeras semanas de Febrero han sido brutalmente bearish para todos los inversores posicionados en activos de riesgo, en cualquiera de sus formas. El S&P 500 continuó su declive desde el viernes pasado, terminando esta tormentosa semana con una baja del 5,16%. En la última rueda, si bien el índice se recuperó 1,49% respecto al cierre del jueves, todavía se encuentra un 8,82% por debajo de su máximo, alcanzado el 26 de Enero de este año. Por otro lado, la tasa americana a 10 años continúa operando en niveles de 2,83%.

Retrocedamos un poco en el tiempo para recordar el punto de partida del movimiento de corrección del mercado americano. Un dato relevante previo fue el informe de empleo en Estados Unidos correspondiente a enero, el cual mostró un crecimiento salarial más alto de lo esperado. Este aumento del 2,9% en los salarios, el mayor desde 2009, desencadenó una ola de venta de bonos principalmente, como comentábamos la semana pasada, porque la noticia sobre los aumentos salariales se tomó como poco alentadora para el crecimiento económico, y se veía que a mediano plazo la inflación podía acelerarse, incluso a niveles superiores del target de la Fed. Además, en la misma semana tuvo lugar el cambio de mando en la autoridad monetaria americana, dejando el cargo Jannet Yellen y asumiendo Jerome Powell.

Ahora bien, ¿cómo se llegó a una corrección de tal magnitud en el mercado de acciones? La respuesta puede encontrarse volviendo sobre las cotizaciones de los activos más “relevantes” de los últimos meses: la renta variable americana (representada en buena parte por el S&P 500), el VIX, y las criptomonedas (en especial, el Bitcoin). El criterio de selección de estos tres activos se basó en tener una amplia referencia del nivel de la demanda de riesgo existente en el mercado (por eso incluimos el Bitcoin como medida de “puro riesgo”).

¿Qué se puede extraer a simple vista de la evolución reciente (previo a la corrección de febrero) de las cotizaciones? Repitiendo algunos conceptos de la semana anterior, el gran apetito al riesgo dominante en los mercados y la creencia en un mercado con tendencia alcista sin probabilidad de posibles correcciones. Yendo más al detalle, observemos la tendencia al alza casi exponencial de la cotización de los activos “de riesgo” (mucho más acentuada en el Bitcoin que en el S&P). Conclusión 1: La demanda de riesgo por parte de los inversores se encontraba a niveles tan altos que, ante una oferta limitada de activos de este tipo, hizo que su cotización se dispare. Conclusión 2 (y más importante que la 1): la mencionada demanda de activos riesgosos se dio en un contexto de exacerbado optimismo y de armado de estrategias sin cobertura ante escenarios desfavorables. Recordemos que el VIX, además de servir como medida de volatilidad, puede utilizarse como medida del grado de cobertura del mercado[i]. Entonces, el VIX en mínimos daba señales claras de que los inversores estaban muy poco cubiertos ante noticias que se pudieran tomar como desfavorables para la racha alcista que se vivía en el mercado, como por ejemplo, un crecimiento en los salarios levemente mayor a lo esperado. Si observamos la variación de precios entre fines de enero y el viernes pasado, se nota claramente una sobrerreacción y un cambio marcado de demanda de activos de riesgo a cobertura contra volatilidad.

Frente a un evento como el visto la semana anterior, cobra mucha relevancia uno de los primeros conceptos enseñados en cualquier curso de finanzas: ANTES DE ARMAR UNA POSICIÓN PREGUNTARSE QUÉ ES LO PEOR QUE PUEDE PASAR.  Es fundamental controlar el riesgo de la posición EX-ANTE. El segundo concepto que cobra mucha relevancia en estos casos es el valor de los derivados como instrumento de cobertura de una posición o una cartera.

Veámoslo con un ejemplo sencillo: Imaginemos una cartera que está long S&P en 28 (SPY, como es el nombre del ETF que lo replica), comprando un put (opción de venta) con un strike 10% debajo del spot, se obtendría una cartera con absoluto control de riesgo ante una baja en el SPY. ¿Cómo? Si el índice baja más de 10%, ejerzo el put y recupero el strike, asegurando una pérdida del 10% solamente. Lógicamente, comprar el put tiene un costo (tanto en la vida como en el mundo financiero nada es gratis). Con esto queda armada una posición que ex-ante tiene el riesgo absolutamente controlado, y deja libre la ganancia a gusto del inversor. Podemos ir un paso más allá y decidir que queremos optimizar el costo de la posición financiando la compra del put con la venta de un call (opción de compra) simétrico (es decir, con un strike de 10% arriba del spot). Lo “malo” es que uno sacrifica toda la ganancia superior al 10% del spot (nada es gratis). En la decisión pesará la aversión (o apetito) al riesgo por parte del inversor, y a qué parte de la distribución de posibles escenarios (que podemos ver ilustrada en el siguiente gráfico) decide estar expuesto.

Nótese que por medio del uso de derivados (en este caso, un put y un call de SPY, con igual prima), logro una cobertura perfecta según el riesgo al que deseo estar expuesto. Esto en un mercado como el argentino es bastante más difícil de lograr ya que el mercado de derivados es muy poco líquido, pero se están haciendo intentos para desarrollarlo (como los futuros de Merval) y así permitir estrategias mucho más completas.

Cubrir la cartera hoy con el VIX en máximos desde 2015 puede ser un movimiento a destiempo, pero haberlo hecho hace 2 semanas, con un VIX cercano a los mínimos históricos, era una opción prudente y a costos muy convenientes. La moraleja de esta corrección debe ser, ante todo, que el árbol no nos tape el bosque. Que la probabilidad de un evento negativo sea muy baja no significa que ese evento no pueda ocurrir, y si bien las coberturas (como los seguros de la casa y el auto) tienen un costo, y a veces uno siente que los paga sin mucho sentido, cuando el evento negativo ocurre, se puede dormir tranquilo sabiendo que la exposición al riesgo es limitada, y no más de lo que uno estaba dispuesto a tolerar.

Notas:

[i] El VIX es un índice que se elabora mediante un promedio ponderado de la volatilidad implícita de puts y calls de acciones del S&P 500. Adjunto link de la metodología de cálculo, dedicado especialmente a nerds.

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