DE ESTRELLAS A ESTRELLADAS: LAS PROVINCIAS FRENTE AL NUEVO ESCENARIO MACRO

Pasó junio, pasó la euforia por la reclasificación como emergentes, y aunque nos duele todavía, pasó el Mundial y ya estamos con la cuenta regresiva para Qatar 2022. Durante cinco días nos permitimos ilusionarnos con que habiendo clasificado de forma tan épica, el destino nos tenía guardado un tirito más e íbamos a llegar lejos. Pero nos chocamos con la realidad. Sin un fundamento real, la Selección no iba a llegar a nada y el gol épico de Rojo a Nigeria fue solamente un espasmo antes de que el huracán Mbappé nos arrase.

Mientras estábamos prestándole atención al Mundial (y mejor sigamos metidos que la verdad que el Mundial está buenísimo), los activos locales entraron en una espiral bajista que sorprendió hasta al más pesimista, comiéndose tanto la noticia del préstamo del FMI como la tan ansiada (casi más que el Mundial) reclasificación a emergentes. Los bonos soberanos están cotizando a 200 puntos básicos más que en marzo, el riesgo país subió de 350 bps a 586 bps (al cierre del jueves), y el Merval “emergente” ni se enteró de que la reclasificación era una noticia positiva para el equity local y acumula un 40% de caída en dólares desde principios de año.

Todo este escenario ya es bastante negro sin mencionar el dólar, que si bien parece estar buscando un techo alrededor de los $30, ya no estamos en condiciones de asegurar que hay carry para rato y el dólar no se va a mover a mediano plazo, más bien todo lo contrario.

Por último, y como si todo esto fuera poco… el jueves cortaba cupón el bono dollar-linked 2021 de Chubut (PUM21), y casi se nos amarga el almuerzo con los rumores sobre un posible default de la provincia, reforzado por la demora en la publicación del aviso de pago del cupón. Finalmente, que no cunda el pánico, el aviso de pago llegó y (esperemos) tendremos acreditado en nuestras cuentas el cupón del PUM21. La explicación más probable es que el gobierno provincial con estas maniobras intenta forzar a la Nación a que le gire fondos adicionales bajo la amenaza de un default, que dañaría tanto la imagen crediticia argentina hacia el exterior, como la imagen política (bastante desgastada) de Macri de cara a las elecciones de 2019. Todo esto, no nos olvidemos, generado por un gobernador que confundió los conceptos de “reestructuración” con “refinanciación”, generando poco menos que pánico en el mercado allá por enero de este año, cuando los activos argentinos gozaban de un verano que parecía interminable.

Ahora bien, ¿es un evento como para pensar que se viene un default provincial y que volvemos a las cuasimonedas? No seamos extremistas. Pero sí es una señal de aviso para empezar a preguntarnos qué hay atrás de cada provincia, y hasta qué punto son injustificados los rendimientos de la curva provincial.

Empecemos…

Deuda provincial

De acuerdo a la última información del stock de deuda por provincia (primer trimestre de 2017), podemos observar que las provincias más endeudadas en términos de su stock de deuda en el mercado[1], y de su deuda en función de sus ingresos corrientes, son aquellas con una estructura administrativa más grande, como Buenos Aires, Córdoba, la Ciudad de Buenos Aires y Santa Fe. No obstante, dichas provincias además tienen una base sólida de ingresos que les permite mantener una buena calificación crediticia. Por otro lado se encuentran provincias como Chubut, Salta o Neuquén, las cuales tienen niveles similares de endeudamiento pero tienen una capacidad mucho más reducida de generar ingresos (quizás las provincias petroleras tengan mayores oportunidades, pero no son a tan corto plazo como los beneficios de una buena cosecha).

Además, como proxy del ratio Deuda/Ebitda[1], nótese que la que se encuentra en peor situación es… ¡Adivinaron! Chubut. Y la segunda, la siempre pródiga Provincia de Buenos Aires. Luego, el resto oscila entre 1,5 y 2 veces su ingreso.

Situación fiscal

Poniendo el foco en la situación fiscal de las provincias, se puede ver que las que se encuentran en mejor situación en este nuevo escenario son Córdoba, la Ciudad de Buenos Aires y Santa Fe (considerando sólo las que tienen emitidos bonos con cierta liquidez en el mercado). Entre las que se encuentran en peor situación se destacan Rio Negro, Chubut y Neuquén.

Estos últimos casos son particulares, porque tienen emitidos bonos garantizados tanto por coparticipación o por regalías petroleras. Además, en un segundo plano se encuentran provincias como Mendoza o Buenos Aires que si tienen o bien un superávit ajustado, o un nivel reducido de déficit, pero que refuerzan su buena calidad crediticia debido a que los gobiernos provinciales apuntan a una reducción del gasto, y en el caso de la provincia de Buenos Aires, la perspectiva de una buena campaña agrícola 2019 podría beneficiarla en cuanto a sus ingresos.

Chubut: el Higuaín de las provincias argentinas

En todo equipo siempre está el jugador que aunque el equipo juegue excelente, va a ser la nota discordante y el punto bajo. A nivel masivo, la figura más ilustrativa es el Pipa Higuaín. Los futboleros más under recordarán al 9 del Huracán de Cappa: Federico Nieto, que veía pasar a los cracks de ese equipo y de milagro no terminaba con las piernas enredadas, o al célebre Rogelio Funes Mori, del cual no creo que sea necesario agregar nada.

Pensando en las provincias como un “equipo”, y teniendo en mente sus números y su situación, Chubut tranquilamente puede optar al título de Higuaín como ese personaje que aunque todo salga bien, siempre aparece en escena para recordar que todo puede terminar muy mal.

Repasando un poco lo anterior, Chubut tiene casi 9% de déficit primario y 25% de déficit total. Además, es la provincia con mayor porcentaje de deuda sobre ingresos corrientes, y posee el 82% de su deuda en bonos, lo que hace que sea mucho más difícil de refinanciar, y más caro. Los bonos más líquidos de la provincia son los dollar-linked 2019 (PUO19) y 2021 (PUM21), con cupón y amortización trimestral, ambos con rendimientos cercanos al 20% en dólares. Además, están garantizados por coparticipación, y los fondos no están manejados por la provincia sino que son depositados en una cuenta escrow. ¿Muy tentadores? Sí, si uno está dispuesto a soportar que el día del corte de cupón, quizás el aviso de pago no llegue, y uno se encuentra con que el gobernador decidió no pagar la deuda.

¿Qué oportunidades hay en este contexto?

Tomando en consideración lo mencionado anteriormente, y observando las curvas provinciales, las mejores oportunidades se dan en bonos de la parte media y corta de la curva, tales como el Buenos Aires 9,95% 2021, con una TIR de 7,44% y Buenos Aires 2023, con una TIR de 8,26%, en ambos casos con un spread de más de 200 puntos básicos respecto a la curva soberana, frente a los 100 puntos básicos a los que cotizaban históricamente. Además Mendoza 2024 se encuentra en la misma situación, rindiendo 9,67%. Dos consideraciones antes ir a buscar cual Marquitos Rojo el centro de Mercado, el Buenos Aires 2021 y el Mendoza 24 tienen mínimos altos (USD 150.000), y la liquidez de los bonos provinciales no se parece en nada a la de un AO20 o un AY24, por lo que en caso de estampida vendedora, uno se puede llevar una sorpresa muy desagradable. En este contexto de río muy revuelto, un inversor muy agresivo y con una visión optimista a 12 o 24 meses vista podría aprovechar un rendimiento muy atractivo, pero para un inversor moderado y con poco capital, no son inversiones recomendables. Cuando el marco está muy convulsionado, siempre es preferible asumir el costo de oportunidad de no capturar un mayor rendimiento pero garantizar que al querer salir de la posición, habrá liquidez en el mercado para hacerlo sin tener una pérdida muy grande.

[1] Nota nerd: metodológicamente, sería más acertado medir stock de deuda vs. Ingresos corrientes de 12 meses y no de un trimestre. Pequeña licencia metodológica que no cambia las conclusiones del análisis.

[1] Es importante destacar el stock de deuda en el mercado, ya que las provincias además tienen endeudamiento con el Gobierno nacional, la cual a priori sería más fácil refinanciar, además de tener tasas más bajas.

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