Claves para entender la corrida cambiaria y la licitación de LEBACs de mayo

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Por Gonzalo Nogués, Licenciado en Economía (UBA)

Hoy martes 15 de mayo vencen LEBACs por más de 670.000 millones de pesos, que son cerca de 30.000 millones de dólares y más de la mitad del stock total de LEBACs que ronda los 1,2 billones de pesos. El BCRA (Banco Central de la República Argentina) no posee mucho margen para correr riesgos de que buena parte de ese stock no sea renovado y genere presión alcista en el dólar. Por lo que su estrategia en las jornadas previas consistió por un lado en otorgar una tasa alta de alrededor de 40% de rendimiento anual en el mercado secundario de LEBACs, y por otro en convalidar una devaluación en el tipo de cambio para que los agentes que estaban pensando en convertir a dólares los pesos que tenían en LEBACs, lo hagan a un tipo de cambio más caro (esto último es lo que se ensayó el lunes 14 de mayo, cuando durante la mañana empezó a haber presión sobre el dólar el BCRA salió a vender hasta US$ 5.000 millones a un tipo de cambio de $25, convalidando así una devaluación del orden del 9,5% respecto a la cotización al cierre del día anterior).

Es que el vencimiento tiene lugar en el medio de una corrida cambiaria (los agentes económicos aún esperan que el peso se continúe devaluando) que aún no se ha podido controlar, y que se podría agravar en caso de que buena parte de las LEBACs no se renueven y se vuelquen a la compra de dólares. No obstante, también hay que mencionar que cerca del 36% del stock total de LEBACs se encuentra en poder de los bancos (los cuales tienen limitada la compra de dólares), y otro 20% está en poder de fondos comunes de inversión denominados “T+1” (debido a que cuentan con liquidez en 24 horas), siendo estos suscriptos en la mayoría de los casos por empresas que buscan invertir su liquidez en pesos en un lugar seguro donde se puedan rescatar con rapidez.

En cuanto a la tasa, a la hora de mirar el rendimiento que podría otorgar la próxima licitación de LEBACs, el mercado no suele mirar la tasa de vencimiento a menos de una semana sino la del vencimiento siguiente, debido a que la mayoría de las LEBACs que se emitan en la próxima licitación se colocarán en el plazo más corto. En este caso, la LEBAC al próximo vencimiento es la que vence el próximo 21 de junio, y en el mercado secundario paga alrededor del 40% anual.

Párrafo aparte merece el llamativo rendimiento de más del 100% anualizado que llegaron a alcanzar el pasado viernes 11 de mayo las LEBACs a vencer el martes 15 de mayo, impulsado por inversores que no querían esperar al vencimiento para cobrar los pesos, sino que preferían desarmar posiciones a través del mercado secundario ya sea rescatando posiciones propias o cuotas partes de fondos comunes de inversión, a lo que el BCRA tuvo que responder comprando esas LEBACs y dejando su rendimiento anual al cierre en 44,06%. La devaluación en lo que va del año ya supera el 35% mientras que interanualmente comparando con mayo de 2017, ya es de más del 60% (si bien hace un año el tipo de cambio se encontraba algo atrasado).

Desde el 23 de abril pasado cuando el BCRA intervino en el mercado de cambios vendiendo 1.500 millones de dólares de reservas para contener el tipo de cambio, que continúa creciendo la incertidumbre y la tensión en la City ante el alza del dólar, principalmente porque el mercado no tiene señales claras sobre cuál será el tipo de cambio de “equilibrio”, y el nerviosismo ha repercutido en los pequeños ahorristas también, que demandan más dólares (y por ende, baja la demanda de pesos), que explican una parte no menor de la demanda total en estos días. No obstante, han sido principalmente grandes jugadores financieros los que han estado generando el alza en el tipo de cambio, estos habían traído sus dólares con el objetivo de generar una ganancia a través del “carry trade” (aprovechando las altas tasas en pesos que ofrecían las LEBACs, a la vez que se mantenía un tipo de cambio atrasado) y ahora se están yendo.

¿Cómo se generó la corrida cambiaria?

Producto de una combinación de desfasajes internos y externos, en las últimas semanas se han vislumbrado algunos de los problemas que el modelo impulsado por la gestión actual traía consigo. Se presentaron factores internos, tanto estructurales como coyunturales, y externos, que en conjunto desataron una especie de tormenta perfecta provocando fuertes tensiones en el mercado financiero y cambiario.

En cuanto a los factores internos estructurales, el inconveniente de la restricción externa (no generamos la cantidad de dólares que demandamos y no logramos un crecimiento sostenido desde el 2011) que data de la época del kirchnerismo, con el cambio de Gobierno se ha agravado. Sucede que con la salida del cepo, la apertura del mercado y la desregulación cambiaria y financiera, Argentina se ha vuelto cada vez más deficitaria en dólares, y solo se ha podido compensar postergando el inconveniente para adelante con la adquisición de deuda externa. En sumatoria, esto ha generado que Argentina se ha vuelto más vulnerable frente a shocks externos en un contexto internacional en el que endeudarse es más caro. Algunas variables macroeconómicas vislumbran esta creciente demanda de dólares:

    • Déficit fiscal del orden del 3,9% del PBI en 2017 (el heredado del kirchnerismo fue del 4,1% en 2015).
    • Déficit comercial récord de US$ 8.471 millones en 2017, siendo el segundo más alto de la historia (las importaciones crecieron un 19,7% mientras que las exportaciones tan solo un 0,9%), y se espera que para 2018 sea aún mayor.
    • La demanda de dólares para viajes al exterior y turismo (incluyendo compras por internet) ha llegado a los niveles más altos de los últimos años alcanzando los US$ 10.457 millones en 2017 y US$ 6.931 millones solo en 3 meses de 2018 (debido a que los extranjeros en Argentina gastan mucho menos que los argentinos en el exterior).
    • Las compras de moneda extranjera con fines de ahorro llegaron a los US$ 22.148 millones en 2017 y US$ 6.931 millones sólo en tres meses de 2018.
    • La demanda de dólares proveniente por la toma de créditos hipotecarios UVA continúa creciendo, solo en el primer trimestre de 2018 alcanzó la suma de US$ 1.624 millones.
    • El giro de utilidades y dividendos al exterior pasó de US$ 92 millones en 2015, a US$ 2.953 millones en 2016 y US$ 2.040 millones en 2017.
    • Emisión de deuda por más de US$ 140.000 desde el cambio de Gobierno, que empieza a repercutir por sus intereses.

Con estos indicadores, el peso argentino pudo haber tenido mayores niveles de devaluación desde el cambio de Gobierno y si no los tuvo, ha sido por la estrategia del Gobierno consistente en financiar el déficit fiscal con deuda externa como por las tasas altas del BCRA que dieron lugar al ya mencionado “carry trade”. Es que si bien en sus informes de política monetaria el BCRA aseguraba que el modelo económico tenía aparejado un tipo de cambio “flotante” (es decir, sin ningún tipo de intervención de su parte en la cotización del dólar), lo cierto es que con la tasa de interés se ha incidido en la cotización con una tendencia a la apreciación durante estos años.

Por otra parte, la política de metas de inflación impulsada por del BCRA ha tenido serias debilidades sobre todo por la premisa de que solo con la tasa de interés se puede controlar la inflación, y que la misma no se ve afectada por variaciones positivas en el dólar y en las tarifas. Es que ante volatilidades en el dólar, muchos sectores se adelantan y remarcan precios, mientras que con la suba de tarifas ocurre lo mismo debido al gran incremento de costos que generan. Por lo que, al imponerse la corrección de precios relativos, se genera un efecto de segunda ronda en la inflación que hace por un lado que la meta sea más difícil de cumplir para el BCRA, y que amplifique la tasa real requerida para lograrlo.

Por parte de los factores internos coyunturales, si bien algunos analistas marcan como el inicio de los problemas el aquel recordado 28 de diciembre pasado, día de los inocentes, cuando ante el repunte del orden del 2,9% en 2017 del PBI respecto al año anterior y la proyección de que el 2018 continuaría esa tendencia, la jefatura de gabinete brindó una conferencia en la que virtualmente intervino al BCRA (debilitando su independencia), la realidad es que las causas de la actual crisis cambiaria no terminan ni comienzan con ese evento. El objetivo consistió en que el BCRA cambiara sus metas de inflación bajando la tasa de política monetaria, de manera de fomentar el crecimiento con evidentes fines electorales de cara a la campaña presidencial del 2019. Esto posteriormente generó un “pase de factura” del mercado por las idas y vueltas de una política monetaria y fiscal sin reglas claras que socavó en la confianza, y que devino luego en una salida de capitales que provocó una devaluación del orden del 17% entre diciembre y febrero. También,  la ausencia de un único ministro de Economía que transmita mensajes contundentes y brinde confianza al mercado es una de las tantas demandas que se le han hecho al Gobierno en los últimos días.

Asimismo, en los últimos meses tanto la aceleración de la inflación como la entrada en vigencia de un nuevo impuesto para los tenedores extranjeros de LEBACs y otras inversiones, no han sido vistos con buenos ojos por parte de inversores extranjeros. A lo que hay que sumarle una menor oferta de dólares del sector agrícola generada tanto por un menor volumen en sus exportaciones producto de la sequía, como por la espera de un tipo de cambio más alto para liquidar las divisas.

En cuanto al frente externo, en los últimos meses la liquidez internacional disminuyó de forma significativa debido al aumento de la tasa de bonos del Tesoro norteamericano a 10 años que alcanzó un rendimiento del 3% anual (no ocurría desde fines de 2013) que se espera que continúe en alza, y el desprendimiento de la Reserva Federal de dos trillones de esos títulos (un 2%). Estas medidas tuvieron su origen en que se proyecta que Estados Unidos tendrá durante el año un incremento en el crecimiento y la inflación, a la vez que su reforma impositiva generará un mayor déficit. Como consecuencia, el alza en las tasas terminó afectando a la moneda de diversos países del mundo principalmente por inversores que decidieron abandonar estos mercados. Sin embargo, vale mencionar, que ninguno de los países de la región tuvo que afrontar por esto una corrida cambiaria ni grandes saltos en los niveles de primas de riesgo (que juega en contra del flujo de inversiones) como Argentina.

Por lo tanto, el problema para Argentina dadas las circunstancias actuales se vuelve doble: no sólo porque fondos internacionales desarman posiciones en pesos y demandan dólares para irse a otros países, sino también porque la suba de la tasa de Estados Unidos encarece la posibilidad de endeudarse.

¿Qué medidas se han implementado para buscar frenar la corrida?

Desde el pasado 5 de marzo, el BCRA ha estado incursionando activamente en el mercado de cambios vendiendo dólares como principal medida para tratar de contener la corrida cambiaria, la venta de reservas ya supera los US$ 9.000 millones. No obstante, los esfuerzos no han sido suficientes y se han complementado con otras medidas de la misma entidad, como también del Gobierno.

Por parte del BCRA, además de la intervención en el mercado de contado, las principales medidas han sido:

  • Convalidación del incremento de la tasa de interés de LEBACs en el mercado secundario a más del 40% anual, mediante la compra de letras por esos rendimientos tanto con vencimiento mayo como hasta septiembre (concentrando sus esfuerzos en los vencimientos de mayo y junio). De hecho, las compras con vencimiento mayo han sido por 30.000 millones de pesos, evitando así que el rendimiento de la Letra siguiera subiendo y disminuyendo el stock del vencimiento de la licitación. En pocos días, las tasas pasaron del 27,25% a más del 40% anual (lo que ha vuelto a poner en discusión de qué manera financiar dicha deuda que crece con mayor velocidad que la Base Monetaria).
  • Intervención en la cotización de los futuros de dólar mediante la venta de contratos luego de dos años y medio de dejar ese instrumento en desuso en el Mercado Abierto Electrónico (MAE) y Rofex. Las cotizaciones de dólar futuro, según la cotización al cierre del 11/05/2018, estuvieron reflejando una expectativa de devaluación del orden del 23,79% a diciembre de 2018, y del 31,78% a abril de 2019.
  • Por último, se disminuyó la tenencia de divisas de los bancos del 30% al 10% de su patrimonio, que habría implicado una venta de alrededor de US$ 1.500 millones.

Cabe destacar que un gran problema que ha tenido el BCRA ha sido la poca previsibilidad de su política cambiaria, debido a que los instrumentos que se mencionan se han estado utilizando de manera discrecional sin anunciar ni dar una explicación sobre los motivos, disminuyendo así la transparencia y la previsibilidad de sus políticas. Lo preocupante sería que el BCRA continúe el recorrido que planteó desde que empezó la corrida: vende reservas un día y al día siguiente quizás no interviene.

Mientras que por parte del Gobierno, inicialmente la primera medida que llevó a cabo por intentar contener la corrida fue la reducción del presupuesto con un déficit fiscal menor al estimado (del 3,2 al 2,7%), que fundamentalmente tendrá un impacto en la obra pública al disminuir el monto destinado a la misma en 30.000 millones de pesos. Esta medida fue comunicada por el Ministerio de Hacienda con el objetivo de mostrar hacia los inversores extranjeros proyecciones de mejora en las cuentas públicas del país.

No obstante, este anuncio a los pocos días se tornó insuficiente como también las medidas que venía adoptando el BCRA, por lo que el Gobierno redobló la apuesta anunciando que iba a iniciar negociaciones con el FMI (Fondo Monetario Internacional) en la búsqueda de un financiamiento preventivo que le permitiera incrementar la oferta de dólares a su disposición. Si bien es cierto que en estos momentos el FMI ofrece una tasa más baja que la del mercado, no es menos cierto que el FMI no prestará su dinero sin tener cierta injerencia en la economía del país.

Si bien las acciones implementadas no llegaron todas juntas y podrían haber tenido una mejor coordinación y pericia, han sido complementarias. Por un lado, algunas de ellas apuntaron a mejorar la oferta de dólares en el corto plazo y a reducir su demanda. Por otro, se tomaron medidas tendientes a reducir el desequilibrio de las cuentas públicas y asegurar la cobertura de las necesidades financieras del Gobierno. Lo que no termina de quedar claro es si verdaderamente existe un plan económico o se tratan de una serie de medidas aisladas y parches simplemente para contener la situación actual.

¿Cómo seguimos?

Lo cierto es que el anuncio del acuerdo con el FMI, lejos de transmitir tranquilidad, ha abierto un importante interrogante sobre cuál será el tipo de cambio de “equilibrio” que conformará al FMI para estar seguro de que sus dólares no se utilicen para financiar mediante un tipo de cambio más “barato” a aquellos que quieran pasar sus activos en pesos a dólares. Y por si fuera poco, las negociaciones con el FMI podrían extenderse varias semanas sin brindar el marco de certidumbre necesario en momentos como este.

En lo inmediato, la principal inquietud pasa por si en la licitación de LEBACs del martes 15 de mayo, la tasa que pagará el BCRA superará las tasas de devaluación y de inflación que espera el mercado, las cuales si bien son inciertas se vienen acelerando. Se trata verdaderamente de una prueba de fuego para el BCRA debido a que en este contexto continúa siendo una apuesta de resultado incierto jugarse a la tasa en pesos para ganarle a la inflación y al dólar. Asimismo, de convalidarse la tasa de alrededor de 40% de rendimiento anual en la licitación de LEBACs, otra de las incógnitas consistirá en dilucidar cuánto tiempo demorará el BCRA en bajar estas tasas altas de manera de disminuir su repercusión en la actividad económica.

Por último, si bien aún es muy prematuro para determinar cómo quedará finalmente la economía después de estas turbulencias, en los próximos meses es probable que el financiamiento externo se reduzca y que esto traiga aparejado una mayor devaluación en el tipo de cambio real de equilibrio de la economía que tenga impacto en la inflación.

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