Arbitraje de PAMP a CRES, el razonamiento lógico de un inversor

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Luis Manuel Sandberg Haedo, es presidente del Club Argentino de Inversores (CAI) que se extiende por todo el país. Comenzó como una simple juntada de inversores en un café de la avenida Corrientes y ahora es un club que junta a más de 16.000 miembros que invierten o les interesa el mercado de capitales argentino.

Como inversor se inició hace tres años con YPF y le fue mal, pero pudo recuperarse invirtiendo en Pampa Energía y ahora está capitalizando una ganancia de 4 veces lo invertido. Luis nos compartió en su grupo de facebook su razonamiento lógico el cual es digno de ser compartido:

«La semana pasada había vendido 25% de mi tenencia y ayer  temprano en la rueda vendí el 75% restante y pagué Cresud.

Si bien las primeras acciones de Pampa las había comprado a 7,5$, la compra más importante la hice en la zona de los 10$ luego del cambio de gobierno e iniciado el proceso de negociación por #PESA. Tanto entonces como ahora, me resultó imposible darle una valuación a la empresa, pero nunca fue necesario porque lo que me daba seguridad en la posición era un razonamiento más bien intuitivo: para mi, no tenía sentido que Pampa costara en 2015 0,8 dólares por acción y luego del cambio de gobierno (que implicaba un punto de inflexión rotundo en el sector de energía) y la compra de Petrobras Participaciones (por 1.200 millones de dólares, casi lo mismo que costaba Pampa en ese momento), siguiera costando 0,8 dólares. Estaba claro – siempre desde mi punto de vista – que el Mercado castigaba al precio debido principalmente a las idas y vueltas que tuvo la RTI y, sobre todo, por la toma de pasivos corrientes a tasa relativamente alta para financiar la compra de PP. Si la RTI prosperaba y aquellos pasivos podían ser refinanciados, estaba claro que Pampa tenía que costar dos o tres veces más.

Finalmente la RTI se dio y Pampa pudo colocar a 10 años 750 millones de dólares a una buena tasa y refinanciar así sus pasivos. Hoy Pampa alcanza un market cap de 4,6 mil millones de dólares, más de tres veces que los 0,8 dólares por acción de entonces (hoy son 2,5 dólares con un 8% más de acciones aprox).

A partir de acá, tenía que replantearme qué hacer, ya que lo que podía esperar de la empresa ya se había cumplido.

Hice el siguiente ejercicio: supongo que estoy líquido y debo decidir qué empresa comprar. Para eso me interesa ver qué upside tengo, o qué es lo que puedo esperar en rendimiento. ¿Puedo esperar en Pampa un +100%, por ejemplo? Si duplicara su precio en el Mercado, Pampa hoy costaría más que YPF, lo cual – aún sin saber valuar correctamente la empresa – me hace ruido. Confío en el grupo de control y creo que algún día le robará el puesto a YPF, pero no lo veo en el mediano plazo (basta un recorrido a simple vista sobre los activos que tiene cada empresa: qué superficie en Vaca Muerta, cuántas estaciones de servicio, refinerías, etc.).

Cuando leo y escucho sobre Cresud, veo algo similar a lo que vi en su momento en Pampa. Hubo un cambio de gobierno y una compra gigantesca de por medio, pero esto no se ve en los precios. El gobierno beneficia sin dudas a dos sectores: energía y  campo, pero esto Cresud no parece tenerlo descontado en el precio aún (ni siquiera está en máximos).  De igual manera que sucedió con Pampa, el Mercado parece aún castigar a la empresa por aquella compra en Israel, incluso cuando ya hoy se ven signos de que aquellas razones que despertaron miedo entre los inversores luego de la adquisición y toma de control de IDB se van desvaneciendo. ¿Y Solares? En la más de una década de idas y vueltas, nunca estuvieron los planetas tan alineados como ahora para su aprobación, y estamos hablando de un solo proyecto que duplica en inversión la capitalización de todo el holding.

Cuando veo esto, cuando veo el dinero que se invierten en distintos proyectos como el Polo Dot o la ampliación del Alto Paermo, etc., la capitalización bursátil de IRS/IRSA, el valor de Mercado de los activos que posee, los sectores en los que se encuentra, la diversificación en distintos Mercados, la puerta al financiamiento que tienen, no me cierra por ningún lado que pueda estar costando unos 950 millones de dólares (una quinta parte de lo que cuesta Pampa).

Veo mucho potencial acá. Un muy pequeño porcentaje de la empresa está en manos de fondos (en Pampa es el 50%) porque ha pasado desapercibida o porque Israel aún asusta.  Una vez que los inversores vean el verdadero valor de la empresa, fondos e instituciones se van a posicionar y aumentarán la demanda, subirá el precio, y le van a dar la estabilidad y el volumen que hoy vemos en Pampa (que solo dos años atrás no tenía).

Creo que el corto plazo no va darme la razón. Probablemente, Pampa siga subiendo, pero dada mi imposibilidad de valuarla me siento más cómodo arbitrando a una empresa en la que veo el upside más claramente. Creo que en la Bolsa lo más difícil es el timing, así que esperaré paciente como lo hice con Pampa.

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